Setor Energia

21 de dezembro de 2007

O mercado financeiro encerra 2007 com uma visão positiva do desempenho das companhias de energia elétrica. O leilão da Usina de Santo Antonio é um indicativo de eventos que serão  importantes em 2008. Outros leilões estão confirmados, como o da Usina de Jirau, de Rio Teles Pires e de Belo Monte. O processo de licitação da Usina de Santo Antonio foi um primeiro passo para a definição dos próximos leilões, e dá indicativos de como será o setor em 2008. O Complexo Rio Madeira ¹ prevê ainda, além dessas licitações confirmadas, uma hidrovia ligando Brasil, Peru e Bolívia, fazendo parte dos projetos de Iniciativa de Integração de Infra-Estrutura Regional Sul-Americana (IIRSA), um plano firmado em 2000 por presidentes de doze países da América do Sul. O projeto deverá receber recursos do Banco Interamericano de Desenvolvimento (BID) e o Banco Nacional de Desenvolvimento Social (BNDES).

A Brascan Corretora faz algumas considerações sobre o leilão da Usina de Santo Antonio. O analista Diego Núñez, que assina o relatório, afirma que, mesmo considerando negativo o resultado do leilão, o consórcio vencedor formado por Furnas (controlada pela Eletrobrás) - Odebrecht, com participação da companhia integrada Cemig, deve ter vantagens com sinergias através da conquista que deve ter nos próximos projetos em licitação. Segundo o analista, essa vantagem pode ser uma justificativa para o preço da tarifa que será cobrada pela energia concedida às distribuidoras ter sido muito abaixo do teto considerado como uma Taxa Interna de Retorno (TIR) razoável ao investimento.

A Corretora recomenda atenção aos eventuais esclarecimentos do vencedor sobre o preço final e aos próximos leilões das usinas localizadas nesta mesma área do Rio Madeira. Só dessa forma será possível avaliar se o patamar do preço considerado no leilão de Santo Antonio é um indicativo para a cotação futura da energia, ou se foi apenas um estágio estratégico. O preço deste leilão não é considerado referência de longo prazo para as cotações da energia. Alguns desses prováveis esclarecimentos estão relacionados ao financiamento subsidiado pelo Bndes via PAC e ao mix de vendas de 70% para cativos e 30% para livres, que poderá será necessariamente aplicado a todos os demais projetos de geração.

A opinião da Ativa Corretora é diferente dos analistas da Brascan. De acordo com a analista Mônica Araújo, o resultado do leilão é ruim para Eletrobrás e CEMIG, mas especialmente negativo para o setor elétrico e para a economia. Na visão da analista, o evento prova que o modelo do setor elétrico ainda não se traduz em estímulo a um setor dinâmico, e de competição saudável. A conclusão é que o setor de energia elétrica, em tese, regulado de forma a manter um ambiente de mercado competitivo, dá mais uma sinalização de que sua maturidade está ainda em um futuro distante.

De acordo com a Ativa, algumas das conseqüências do leilão será a indicação de que o governo está disposto a direcionar o preço da energia no futuro, ainda que isso custe a sustentabilidade do setor (em horizontes mais distantes) e a competitividade dos futuros projetos. A Corretora considera natural que para o projeto de Jirau, os possíveis interessados na disputa levem em consideração os patamares de preço praticados no leilão da Usina de Santo Antonio. Por isso, não acredita que haverá número considerável de agentes privados nos próximos leilões de grandes projetos caso o modelo aplicado nesta disputa seja repetido.

¹ O Rio Madeira é um dos afluentes do Rio Amazonas, e banha os estados de Rondônia e Amazonas.

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Para Diego Núñez, em virtude do preço final muito baixo, as empresas que possuem foco com crescimento em geração, principalmente, Tractebel, Cemig, Cesp e Eletrobrás, deverão apresentar queda de suas ações no curto prazo. O analista da Fator Corretora, Renato Pinto, acredita que o mercado deverá reverter a percepção negativa que teve do setor após leilão de Santo Antonio na medida em que houver explicações sobre a rentabilidade do projeto.        

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Diego Núñez - Analista Brascan Corretora

As empresas apresentaram resultados do 3T07 em linha com nossas expectativas. Os efeitos não-recorrentes que afetaram o lucro líquido são pontuais e não devem ocorrer nos exercícios futuros. Acredito que as companhias do setor continuarão evoluindo seus resultados nos próximos trimestres. Os drivers são a continua expansão do consumo de energia elétrica. Verifica-se que a expectativa de aumento do PIB é ascendente, e que o crescimento do país será a uma média superior a dos anos anteriores. O consumo de energia está totalmente ligado à expansão da economia.

O segmento de distribuição será um dos destaques em 2008. Como a regra de regulação é por incentivos, e as distribuidoras têm aumentado sua eficiência, através desse modelo, se a distribuidora oferece a energia com maior qualidade e apresenta um controle de custos gerenciais melhor, a rentabilidade da companhia pode ser superior ao padrão definido pelo governo. E outro fator importante para o seguimento é a expectativa de contínua consolidação entre as empresas. Cemig e CPFL são exemplos de participantes que farão parte do grupo das quatro a oito empresas que consolidarão esse segmento, formado por 64 concessionárias. Equatorial e Energisa são outros fortes players desse processo.

No mercado de geração, a rentabilidade das companhias também deve se apresentar superior já no final deste ano. Há a expectativa de ascensão dos preços de energia a partir do ano de 2010. Neste período a demanda deve chegar próxima da oferta do setor, caracterizando um risco maior de apagão, e os contratos estarão terminando. E neste momento, as companhias que tiverem recontratando, ou seja, renovando ou fazendo novos contratos, terão maior rentabilidade, com o aumento dos preços.

Renato Pinto - Fator Corretora
Book 2008

O setor elétrico encontra-se em um estágio de maturidade. A maioria das empresas está ajustada em termos de rentabilidade, salvo raras exceções. Algumas delas possuem ativos e negócios consolidados e, portanto, com características tipicamente defensivas, como por exemplo, Eletropaulo e AES Tietê. Dessa forma, não esperamos expansão adicional de múltiplos no setor, pois as histórias de reestruturação financeira, alto crescimento e redução do custo da dívida estão praticamente precificadas nas ações do setor. O crescimento mais forte poderá ocorrer por meio de ganhos potenciais no futuro com a perspectiva de recontratação de energia a preços maiores, como no caso das empresas de geração, para Eletrobrás, Cemig, Copel.

Empresas de transmissão: apesar da expectativa de forte distribuição de dividendos nos próximos anos, esse dividend yield não é sustentável na perpetuidade, uma vez que existe a perspectiva de revisão tarifária para os ativos de transmissão e a rentabilidade de novos projetos pode ser decrescente.

Empresas de distribuição: o ciclo de revisão tarifária -- instrumento importante para acelerar a consolidação, pois precifica os ativos de distribuição – que começou em 2007, continuará em 2008 com Cemig, CPFL, Enersul (abril), Copel (junho), Celesc (julho) e Light (novembro). O baixo endividamento das empresas também é um catalisador desse processo, que deve se iniciar com a venda da participação do BNDES na Brasiliana.

Empresas de geração: o equilíbrio entre a oferta e a demanda de energia coloca o setor em destaque, tanto em termos de aumento da rentabilidade das empresas de geração, quanto na perspectiva de novos projetos com taxas de retorno atraentes. O leilão do Rio Madeira deve ser o catalisador que ajudará a desengavetar novos projetos. A venda de alguns ativos de geração também poderá influir na precificação de muitas empresas, pois o mercado avaliará o valor da energia vendida nos leilões a partir de 2005 que começará a ser descontratada em 2012. Entretanto, nem todas as empresas de geração serão ganhadoras em 2008. Muitos contratos no mercado livre começam a expirar a partir do próximo ano. Esses contratos foram firmados numa conjuntura de excesso de oferta e preço baixo, e para algumas geradoras foram bastante prejudiciais, porém foram favoráveis, tanto para as comercializadoras de energia quanto para as empresas industriais eletrointensivas que migraram para o mercado livre. Portanto, empresas como Eletrobrás, Cemig, Copel deverão ser beneficiadas com o início do vencimento desses contratos, ao passo que empresas que comercializam energia, como a CPFL, poderão ter sua rentabilidade reduzida com o vencimento deles.

Recomendação: Recomendamos exposição neutra ao setor comparativamente ao seu peso no Ibovespa. Preferimos papéis que ainda tenham potencial de apropriar ganhos com o aumento do preço de energia no longo prazo. Eletrobrás, ou aqueles cujos preços estejam subavaliados, como Energias do Brasil. Ademais, acreditamos que a AES Tietê seja uma opção interessante de garantia de altos dividendos e potencial de crescimento após a definição de seu novo controlador.

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