Precificação de empresas e a teoria do idiota

Qual o valor de uma empresa?

12 JUN, 2018 / POR: MARCO A. S. MARTINS*

                                   

A grande maioria dos agentes econômicos já questionou ou foi questionado, sobre qual o valor de uma empresa, ao menos uma vez, ao longo de sua existência, seja na condição de comprador, seja como vendedor ou, ainda, como avaliador de uma empresa. Deste modo, a busca, quase que obsessiva, de um modelo capaz de determinar com alguma segurança o valor de um empreendimento é uma necessidade que atormenta a grande maioria dos investidores através dos tempos.

Em linhas gerais, os fundamentos para responder a questão estiveram apoiados nos conceitos contábeis, dado que o objeto de estudo da contabilidade é o patrimônio e suas formas de avaliação qualitativa e quantitativa. A produção de peças contábeis construídas dentro de princípios contábeis consagrados pela técnica e pela ciência e com a responsabilidade técnica dos profissionais da área, atribuiu enorme peso aos valores ali apurados. Todavia, muitas vezes, as negociações efetivadas de compra e venda de empresas e ativos não respeitam os valores apurados pela contabilidade, levando os estudiosos não só a buscarem explicações para tais diferenças como também construírem modelos capazes de captar os aspectos não capturados pela técnicas utilizadas na contabilidade.

De outro lado, as dificuldades de se estabelecer com precisão um modelo de precificação tem levado muitos investidores e empresários a se valerem de modelos que ora simplificam demasiadamente a questão ou sofisticam em excesso as premissas do modelo. Neste aspecto, Damodaran (1997)¹, um dos mais conceituados autores na área de avaliação, ironiza o assunto e declara-se surpreendido com o fato de que um grande contingente de investidores ainda compactuam com a teoria do idiota maior para avaliar seus investimentos. De acordo com essa teoria, "o valor de um ativo é irrelevante desde que haja um idiota maior por aí, que esteja disposto a comprar o ativo deles".

A surpresa do autor é compreensível, pois a aplicação da teoria do idiota maior para determinar o valor de mercado de um ativo pode até garantir algum lucro, contudo não garante que o crescimento no “nível de insanidade” dos compradores será crescente e insensível ao crescimento de preços relativos dos ativos. A história demonstra que os investidores que apostavam na teoria que sempre é possível encontrar um "idiota maior" perderam muito ao longo do tempo.

Damodaran (1997)¹ recorda que um dos postulados mais importantes para a realização de um bom investimento é que o investidor não pague mais por um ativo do que ele realmente vale. Tal afirmação é lógica e óbvia, todavia ela é esquecida e redescoberta, alternadamente, em algum momento por todas as gerações e em todos os mercados, lembra o autor.

Uma grande quantidade de investidores ainda desafia esse postulado, quando afirma que o valor de um ativo está nos olhos de quem vê, e que qualquer preço pode ser justificado se há outros investidores dispostos a pagá-los – um absurdo em termos de avaliação. As percepções podem ser o melhor instrumento de avaliação quando o ativo em questão é um quadro de Portinari, uma escultura de Rodin, ou um vaso da era egípcia, porém a aquisição de uma empresa não deve em momento algum ser decidida por questões estéticas ou emocionais; ativos financeiros são adquiridos pela capacidade de gerarem fluxos de caixa em decorrência da sua posse.

Há inúmeros aspectos na avaliação de ativos para discórdia, entretanto desconsiderar o que anteriormente foi mencionado é tão insólito como querer construir uma casa abdicando da construção dos seus alicerces, pois é inadmissível justificar os preços pagos pelos ativos a partir da argumentação de que haverá outros investidores dispostos a pagar um preço mais alto no futuro.

Em que pese a simplicidade e facilidade de interpretação, a construção de um modelo de avaliação consistente envolve um certo grau de complexidade, começando pela própria definição do que é fluxo de caixa esperado.

Em termos práticos, o conceito de fluxo de caixa livre esperado pode ser definido como a quantidade de recursos que o proprietário do ativo pode dispor sem comprometer o funcionamento do empreendimento, ou seja, é o fluxo financeiro livre de todos os pagamentos e amortizações para um determinado período.

Outra questão importante que deve ser ponderada na construção do modelo é como quantificar o valor dos fluxos de caixa ao longo do tempo. Neste particular, a maioria dos autores tende a convergir para o desconto dos fluxos de caixa esperados para o valor presente mediante a estimativa de uma taxa de desconto.

O estabelecimento da taxa de desconto, por sua vez, envolve aspectos objetivos e subjetivos, pois a taxa de desconto utilizada é construída a partir de dois componentes: o primeiro, é representado pelo valor da taxa livre de risco que o investidor consegue obter para seu capital; o segundo componente é estabelecido a partir da percepção que o investidor tem sobre a incerteza da realização dos fluxos de caixa, ou seja, é o prêmio pelo risco. Assim, quanto maior for o risco dos fluxos de caixa não se realizarem, maior será o prêmio pelo risco estabelecido pelo investidor.

Concluindo, em que pese as limitações do método de fluxo de caixa descontado, esse é um dos modelos mais utilizados para avaliar um empreendimento e pode ser definido como o somatório do valor presente dos fluxos de caixa livre esperados para uma série de períodos, descontados a uma taxa que represente o ganho proporcionado por um ativo livre de risco mais o prêmio pelo risco estabelecido pelo investidor.

¹ DAMODARAN, Aswath. Avaliação de Investimentos: Ferramentas e Técnicas para a Determinação do Valor de Qualquer Ativo. Qualitymark Editora. Rio de Janeiro: 2009.

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Marco A. S. Martins

Marco A. S. Martins, Prof. Dr.

Mestre em Economia.

Doutor em Administração com ênfase em Finanças.

Professor da UFRGS.